Фондовый рынок держится на вере в аналитиков |
18.12.2007 13:48 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
Украинский
фондовый рынок обвалится, если инвесторы перестанут верить аналитикам.
Треть украинских акций переоценена, однако они продолжают расти после
выхода положительных аналитических отчетов. «Акции украинских компаний недооценены» — таков основной месседж большинства аналитических обзоров отечественных компаний. Год назад аналитики ИК «Конкорд Капитал» писали: «47% акций (33 украинских компаний), анализируемых инвестбанком, Конкорд рекомендует покупать, 14% — держать» (обзор Poltava Iron Ore, December 2006). Продавать аналитики советовали всего 10% акций. В 2007 году количество положительных рекомендаций по украинским компаниям практически не изменилось: аналитики предлагают инвесторам покупать 46% анализируемых Конкордом акций (37 компаний), 31% — держать (25) и только 9% — продавать (по данным отчета Alchevsk Iron & Steel Note, November 2007). Инвесткомпания Millennium Capital в феврале 2007 года рекомендовала покупать 60% всех анализируемых инвестбанком акций, в октябре — 53% (обзоры Ukrainian Monitor, February 2007, Ukrainian Monitor, October 2007). Логика инвестбанкиров проста: за последние три года украинский фондовый рынок вырос в шесть раз, с начала этого года — на 130% (второй в мире показатель роста фондового рынка после Китая). За последние три года большинство акций украинских компаний пробило установленные аналитиками target-price (целевая или справедливая стоимость бумаги). Причина не только в заниженной стоимости украинских компаний — позитивные аналитические отчеты двигают рынок вверх, даже если рекомендация «покупать» не обоснованна, признают участники фондового рынка.
Мы ищем таланты
Согласно исследованию американских экономистов Эдмунда Филипса и Даниэлы Морсвик из Гарварда, выход аналитического отчета с рекомендацией «покупать» влияет на американские бумаги меньше, чем отчеты с рекомендациями «продавать». Рекомендуемые к приобретению акции вырастают в цене в среднем на 3% в течение следующих шести месяцев, к продаже — падают на 7%. Украинский фондовый рынок реагирует на выпуск аналитических отчетов с точностью до наоборот. Рекомендация «продавать» редко приводит к снижению цены бумаги, а вот после появления рекомендации «покупать» акция может подорожать на 50% всего за пару дней. Например, 18 октября вышел отчет ИК «Конкорд Капитал» об Авдеевском коксохиме. Аналитики ИК рекомендовали покупать акции шахты, оценив потенциал роста (upside) в 100%. Публикация обзора спровоцировала рост бумаги на 35% в течение нескольких дней. Отчет по Шахте «Красноармейская-Западная №1» появился 24 октября (покупать, потенциал роста — 57%). С тех пор бумаги компании выросли на 100% (см. 100% в месяц).
100% в месяц
Подобные скачки цен в этом году наблюдались по акциям многих компаний. После появления летнего обзора ИК «Конкорд Капитал» резко выросло в цене машиностроительное предприятие «Азовобщемаш», подорожала компания «УкрАВТО» (оценивала ИК «Сократ»), растет Ясиновский коксохимический завод (отчет ИК UFC Capital в начале 2007 года). Основная причина роста акций после публикаций инвестотчетов — популярность украинского фондового рынка за рубежом и доверие иностранных и местных инвесторов отечественным аналитикам. Доверяют инвесторы аналитикам по нескольким причинам. Инвестиционные идеи многих украинских специалистов позволили западным инвесторам заработать сотни процентов доходности за последние пару лет. Например, летом 2005 года, когда акции генерирующих компаний были не слишком популярны на фондовом рынке, специалисты ИК «Тройка Диалог Украина» рекомендовали покупать бумаги генкомпаний, посчитав их самыми недооцененными на рынке. Через два года украинская энергетика стала хитом на ПФТС, а инвесторы, поверившие прогнозам аналитиков, заработали за этот период 300-400% доходности. Другая причина — доступ украинских аналитиков к эксклюзивной информации об украинском бизнесе и скупое аналитическое покрытие местных компаний западными инвестаналитиками. По данным исследовательского агентства Thomson Extel Surveys, лучшие инвестбанки по украинскому рынку — отечественные ИК «Конкорд Капитал», ИК Dragon Capital и российская ИК Renassaince Capital. Западные инвестбанки на нашем рынке — слабые игроки. Однако отечественные фондовики предупреждают: не стоит безоговорочно верить прогнозам украинских аналитиков — многие специалисты допускают в отчетах серьезные ошибки. Самая типичная — завышение прогнозной стоимости продукции, объемов производства или издержек на анализируемом предприятии. В ежедневном комментарии ИК Millennium Capital от 31 октября аналитики предположили, что металлургический комбинат «Азовсталь» потребляет 525-580 млн куб. м газа в год. По данным компании «Метинвест Холдинг» (управляет Азовсталью), ежегодное потребление газа на предприятии составляет 1,2 млрд куб. м (в 2006 году). То есть аналитики существенно занизили прогнозную прибыль компании и завысили справедливую стоимость бумаг. В октябрьском отчете одной из инвесткомпаний по Шахте «Красноармейская-Западная №1» предполагается рост цен на угольный концентрат с $85-100 до $115-120 за тонну, прогноз добычи угля в 2008 году — 8,5 млн т. По расчетам специалистов ИК, официальные доходы компании на следующий год — $817,1 млн (при переходе компании на прозрачную финансовую отчетность). По данным журнала «Голос Донбасса», выход концентрата из тонны угля составляет примерно 600 кг. Поэтому, добыв 8,5 млн т угля, после обогащения шахта получит всего 5,1-5,3 млн т концентрата и заработает максимум $640 млн, а не $817 млн. На уровень целевой стоимости акций компании серьезно влияет выбор аналитиком зарубежных или местных компаний-аналогов. Согласно теории инвестиционного анализа, при сравнении стоимости компаний необходимо выбрать активы, максимально соответствующие по производственным показателям и структуре производства объекту оценки. Неправильный подбор аналогов может привести к неверной оценке бизнеса. Например, в Украине действуют интегрированные металлургические комбинаты и разделенные заводы. Интегрированные комбинаты — это полный цикл производства: выпуск чугуна, выплавка стали, прокат. Разделенные заводы, например, Донецкий металлургический и Донецкий металлопрокатный, производят только прокат, получая сырье с других заводов, а Енакиевский меткомбинат, в отличие от заводов с полным циклом, не занимается выплавкой стали. Предприятия с неполным производственным циклом, часто зависящие от связанных лиц (на которые выводится большая часть прибыли), стоят недорого. К таким компаниям применяют понижающие коэффициенты — минимум 20-30%. В октябрьском обзоре по металлургии одной из ведущих инвесткомпаний таргеты акций всех металлургических заводов оценены без применения понижающих коэффициентов. Вполне логично, что самыми недооцененными оказались Енакиевский метзавод (потенциал роста — 77,3%) и Донецкий металлопрокатный завод (52,5%). В итоге за неделю после выхода обзора ЕМЗ вырос в цене на 30%. Часто аналитики предполагают наличие трансфертного ценообразования на предприятиях — продажа продукции по заниженным ценам аффилированным компаниям. Поэтому рассчитывают доходы заводов по двум сценариям: «отчетные» (в бухгалтерской отчетности) и «настоящие» (реальная выручка компании). О наличии трансфертного ценообразования в компаниях инвесторы могут только догадываться. Поэтому аналитики часто манипулируют этим термином: если «отчетных» доходов хватает только для рекомендации «срочно продавать», специалист может рассчитать «настоящие» доходы, таким образом существенно завысив будущую выручку. Например, в одном из аналитических отчетов целевая стоимость акций Шахты «Красноармейская Западная №1» ($2,5 за акцию) посчитана исходя из «настоящих» $817 млн. Бывает, аналитики ошибаются в арифметических расчетах либо попросту путают числа. В обзоре металлургических украинских компаний средний мультипликатор Р/Е (капитализация к прибыли компании) на 2007 год рассчитан на уровне 12,73. При проверке мультипликаторов P/E для каждой из украинских металлургических компаний показатели не совпадают с приведенными в отчете (см. Ошибка резидента). В обзоре UFC Capital по автомобилестроительной компании «УкрАВТО» от 12 октября 2007 года на первой странице отчета приведена целевая стоимость $247,3, тогда как при прогнозировании таргета (на 13 странице обзора, на которую инвестор редко обращает внимание) аналитик получил $204,12. Иногда инвестспециалисты попросту не разбираются в экономических терминах. Например, в октябрьском обзоре «Стратегия. Украинский фондовый рынок: есть перспективы» инвесткомпании «Проспект Инвестментс» аналитики прогнозируют выручку Енакиевского метзавода в 2007 году на уровне 1,2 млрд, чистый доход — 900 млн. Согласно украинским стандартам бухгалтерской отчетности, чистый доход — это цена продукции без скидок и НДС (20%). Как правило, валовый доход превышает чистый на сумму НДС. Аналитики ИК «Проспект Инвестментс» спрогнозировали валовый доход на 30% (вместо 20%) выше чистого.
Рост вопреки
Не все аналитики ошибаются случайно. Некоторые специалисты умышленно приписывают определенным компаниям высокий потенциал роста (при этом бумаги идентичных предприятий считаются справедливо оцененными или даже переоцененными). Например, в мартовском отчете по Ясиновскому коксохимическому заводу аналитики ИК UFC Capital оценили потенциал роста компании в 185%. Метод оценки простейший — специалисты UFC Capital не стали прогнозировать будущие денежные потоки, а рассчитали доход Ясиновки в 2008 году, использовав данные за истекшие четыре квартала. Если по такой же методике оценить потенциал роста других коксохимических заводов Украины, то в марте Ясиновка не являлась самым перспективным активом на фондовом рынке: по расчетам Контрактов, Запорожкокс был недооценен на 224%. Одна из причин завышения стоимости одной компании и занижения других — заинтересованность инвестбанков в раскрутке конкретных акций на рынке. Одна из инвесткомпаний включила акции Шахты «Красноармейская-Западная №1» в 2006-м в листинг ПФТС. Компания — скупщик акций обычно вкладывает большие средства в приобретение бумаг и вывод их на фондовую площадку, поэтому может владеть значительным миноритарным пакетом таких акций (до 20%). До выхода отчета по Шахте «Красноармейская-Западная №1» бумаги компании практически не росли (с начала года по 29 октября акции подорожали всего на 29%), зато в конце октября — начале ноября (после публикации отчета) подорожали на 100%, объемы торгов резко выросли. «Возможно, инвесткомпания заинтересована в положительных рекомендациях по шахте», — размышляет один из фондовых брокеров. Завышение прогнозных доходов компании и потенциала роста акций нередко выгодно самим аналитикам, получающим квартальные и годовые бонусы: львиная доля вознаграждения специалистов инвесткомпаний привязана к количеству сбывшихся прогнозов и удачных идей для инвестиций. Но даже ошибочные рекомендации аналитиков двигают рынок вверх. «Рост стоимости акций мало зависит от безупречности расчетов инвестаналитиков. Инвесторы реагируют на интересные идеи, которых на рынке сейчас совсем немного. Верность аналитических расчетов вторична», — говорит Сергей Ведринский, начальник отдела продаж в ИК «Ренессанс Капитал Украина». По словам специалиста, задача аналитика скорее спрогнозировать реакцию участников рынка на появление новой инвестидеи, чем правильно выбрать компании-аналоги или оценить бизнес по модели будущих денежных потоков (discounted cash flows, DCF). К тому же некоторые инвесторы торопятся покупать бумаги, поэтому часто не вникают в суть аналитических обзоров украинских специалистов. «Срабатывает стадный инстинкт: инвесторы скупают акции только потому, что бумаги приобретают их коллеги по рынку. Впрочем, такое поведение инвесторов характерно для любых фондовых площадок», — разъясняет Сергей Ведринский. Еще одна причина роста акций украинских компаний — дефицит бумаг на рынке. «Количество покупателей большинства акций значительно превышает количество продавцов», — констатирует Ведринский. Ликвидность украинских бумаг невелика: по данным ИК «Конкорд Капитал», на отечественном фондовом рынке торгуется всего 11 высоколиквидных акций, которые можно легко купить и продать, акции остальных компаний — малоликвидны. Потенциал роста украинского фондового рынка по-прежнему высок, настаивают инвестиционные аналитики. «В 2008 году индекс ПФТС вырастет на 50-100%», — говорит Константин Фисун, начальник аналитического отдела ИК «Конкорд Капитал». Вместе с тем аналитик признает: примерно треть всех бумаг переоценена — большинство предприятий металлургического сектора, генерирующих компаний и облэнерго. По его мнению, «старейшины» рынка — Укртелеком и Укрнефть — стоят неоправданно дорого. «Пока рынок верит прогнозам аналитиков, фондовый рынок продолжит расти», — прогнозирует Ведринский. Однако если инвесторы поймут, что реальные доходы и ожидания по украинским компаниям выше, чем предсказывают аналитики, — рынок обвалится на сотни процентов.
|